Cronista / El megastock de pasivos del Central le pone un límite a las tasas para absorber emisión

El stock de Leliq y pases superó ya los $ 4 billones, y el monto de intereses que deberá pagar se agregó a las razones por las cuales el BCRA no aumenta la tasa. En sentido contrario, los bancos centrales de la región ajustaron las tasas ante mayores presiones inflacionarias.

En un contexto de aceleración inflacionaria, la clásica receta de los banqueros centrales es una política monetaria contractiva, como se ve en la región, fundamentalmente en los bancos centrales de Brasil, México y Chile.

Si el Gobierno superara algunos pruritos para tocar la tasa de interés, aún en ese caso tendría márgenes de maniobra acotados. La deteriorada hoja de balance del Banco Central de la Republica Argentina (BCRA) imposibilita que la autoridad monetaria pueda acompañar esa tendencia regional. 

Los analistas no esperan cambios en la política monetaria en el corto plazo, aunque toma mayor protagonismo ver modificaciones una vez que se firme un acuerdo con el FMI el cual contemple un plan económico.

Ante una suba en la inflación, el típico accionar de un banquero central es una política monetaria contractiva: subir la tasa de interés de referencia o retirar dinero de la economía.

El banquero central busca desalentar el recalentamiento económico y el de los precios, encareciendo el costo del dinero. A la vez, en una economía como la de la Argentina en la que sobran los pesos, retirarlos del sistema también contribuye para la estabilidad de los precios tanto de la economía real como de la cambiaria.

Si hay muchos pesos y pocos dólares, el mercado ajusta por precio y sube el tipo de cambio. A la vez, si la economía está estancada y hay muchos pesos, pero pocos bienes, también el mercado ajusta por precio y sube el precio de los bienes y servicios de la economía.

Recientemente cambió la política monetaria más contractiva en países como Brasil, Chile y México. Sus bancos centrales observaron un recalentamiento en la inflación y comenzaron a subir la tasa de interés.

Brasil es quizá el ejemplo más agresivo ya que recientemente subió la tasa Selic 100 puntos básicos hasta 5,25% tras registrarse una inflación cercana al 9%.

Dada la falta de acceso a los mercados globales para financiarse, el Gobierno ha recurrido masivamente a la emisión monetaria para hacer frente al déficit fiscal. De esta manera, el BCRA emitió una histórica cantidad de pesos, haciendo que la base monetaria supere los $2,4 billones.

Una vez que emite pesos, el BCRA luego emite Leliq y pases para esterilizar esa mayor cantidad de circulante. Por lo tanto, se ve deteriorada la hoja de balance del BCRA al observarse una mayor cantidad de pesos en circulación y una mayor cantidad de pasivos del BCRA. La cantidad de Leliq es de $2,04 billones y devengan al 38% de tasa.

De hecho, en agosto se alcanzó un nuevo récord nominal en el que los Pases, Leliq y Base Monetaria alcanzan los $ 6.889.643 millones.

De hecho, el stock de pasivos remunerados (Leliq más Pases), se duplicó en un año y alcanza los $ 4 billones. 

Estos números representan el 140% de la base monetaria, cerca del 11% del PBI y casi 180 % del circulante.

Federico Furiase, director de Anker Latinoamérica señaló que efectivamente la dominancia fiscal ha deteriorado el balance del BCRA tanto por la emisión monetaria para asistir al Tesoro, así como también por la utilización de reservas para pagar deuda en dólares.

«El deterioro de la hoja de balance se dio a través del financiamiento monetario con efecto expansivo en base monetaria de $ 2,1 billones desde enero 2020 a agosto 2021, equivalente al 90% de la base monetaria promedio de dicho período. Esto presiona sobre la esterilización del excedente de pesos vía colocación de pasivos remunerados, aumentando la emisión monetaria endógena asociada a la cuenta de los intereses. Por otro lado, la cancelación de deuda en dólares con Organismos del sector público implicó una caída de reservas netas por u$s 5000 millones entre enero 2020 y agosto 2021″, afirmó Furiase.

Actualmente las reservas brutas suman u$s 42.000 millones, mientras que las netas alcanzan los u$s 5931 millones y las liquidas llegan a los u$s 2059 millones.

LAS LELIQ CONDICIONAN AL BCRA

El deterioro de la hoja de balance del BCRA termina condicionando a la libertad de la política monetaria.

Si el BCRA sube la tasa de interés para combatir la inflación, en línea como lo viene haciendo el resto de los bancos centrales de la región, le genera un costo de intereses por Leliq más elevado.

Para hacer frente a ese mayor costo financiero, el BCRA deberá tener que emitir pesos para pagarlos, lo cual termina generando una mayor presión inflacionaria futura, por lo que subir la tasa termina siendo contraproducente o no del todo efectiva en la lucha contra la inflación.

De hecho, luce hasta contraintuitivo pensar que al BCRA le conviene más bajar la tasa que subirla, para que así tenga que pagar menos de intereses por la alta cantidad de Leliq.

Furiase explica que este deterioro de la hoja de balance del BCRA por la dominancia fiscal achica fuertemente los márgenes de acción de la política monetaria para coordinar expectativas y cumplir con el rol de ancla nominal.

«Dado el stock actual de pasivos remunerados, llevar la tasa efectiva anual de la política monetaria al 48,2% para tener un colchón de tasa real positiva interesante implicaría un costo adicional en concepto de emisión monetaria adicional en concepto de intereses en torno a $112.200 millones anuales, equivalente al 0,3% del PBI nominal estimado para 2021 o al 4% del nivel actual de la base monetaria», puntualizó Furiase.

Además, agregó que Finanzas intenta captar liquidez de los bancos para potenciar el financiamiento neto de cara a los vencimientos de pesos, con lo cual, una suba de tasas de la política monetaria complicaría además este objetivo.

«Por eso no veo que el BCRA suba la tasa de interés en el corto plazo. En todo caso será Finanzas la que siga subiendo la tasa de interés de las letras a tasa fija para asegurar el roll over de los vencimientos de pesos», dijo.

Por su parte, Marcos Dal Bianco, economista jefe para Argentina del Banco BBVA Argentina coincidió con que por la gran cantidad de pasivos remunerados, una mayor tasa genera un mayor costo cuasi fiscal.

«El problema de inflación, solo con política cambiaria no alcanza. En este momento es la principal herramienta, la cambiaria y tarifaria, pero creemos que hay que trabajar más romper el piso de 2,8% de inflación mensual. Es cierto que la gran cantidad de pasivos remunerados, una mayor tasa genera un mayor costo cuasi fiscal», dijo en una entrevista con El Cronista.

Como contrapartida, Dal Bianco agregó que «la tasa real de instrumentos del BCRA es muy negativa, por lo que considera que hay espacio para subir la tasa de interés, aun manteniéndola en niveles negativos. A la vez, puntualizó que a medida que la economía crezca se licua el ratio de pasivos remunerados sobre PBI.

EL FUTURO DE LA POLÍTICA MONETARIA

Analistas del mercado ven difícil que en este contexto el BCRA lleve adelante cambios en su política monetaria.

De esta manera, se espera que el Central mantenga su rumbo actual del 38% en los próximos meses, fundamentalmente hasta las elecciones, y que luego de las mismas, junto con un acuerdo con el FMI, comencemos a ver cambios en la política monetaria y en la tasa de interés.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores considera que en este contexto luce difícil que una suba de tasas del BCRA pueda generar una baja sostenida de la inflación ya que la política monetaria está dominada por el financiamiento del déficit fiscal.

«La dominancia fiscal es lo que hay que corregir primero. Sin un sendero de consolidación fiscal que permita ir eliminando el financiamiento monetario, una suba de tasas no va a tener un efecto contundente y duradero sobre las expectativas de inflación ya que los inversores se van a preocupar por la capacidad del BCRA de sostener su estrategia en el tiempo», estimó.

En cuanto a los posibles cambios en la política monetaria, Marcos dal Biaco, economista jefe del Banco BBVA Argentina considera que no veremos medidas importantes hasta las elecciones, pero que luego podrían materializarse junto con el programa con el FMI que se espera que el Gobierno firme tras la contienda electoral.

«La perspectiva de la economía argentina son dos horizontes. Una es hasta las elecciones y hasta allí no esperamos cambios en política monetaria ni cambiaria. Después de noviembre es una economía que comienza a ver otro evento grande que es el programa con el FMI, el cual implica un plan económico atrás y en el que si esperamos que estas tasas reales de política monetaria paulatinamente comiencen a volverse menos negativas. En ese contexto, si esperamos un ajuste de la política monetaria para atacar el tema de la inflación».

Se espera que el plan económico que firme el Gobierno con el FMI derive en un contexto de mayor confianza por parte de los agentes, de una consolidación fiscal y monetaria, lo cual le devuelva al BCRA la independencia necesaria para poder aplicar política monetaria con menos cantidad de limitantes.

Mirando hacia adelante, Furiase entiende que actualmente la prioridad debería ser la recuperación del nivel de reservas vía una señal de consolidación fiscal y monetaria que baje la brecha cambiaria, para mejorar la hoja de balance del BCRA y recuperar margen de acción de la política monetaria para anclar expectativas nominales.

«Lamentablemente, la historia argentina muestra que los episodios de deterioro persistente en la hoja de balance del BCRA terminan, más tarde o más temprano, en mayor emisión, devaluación e inflación (licuación). Ojalá esta vez sea diferente», comentó.